Cap table startup : comment la construire et l'interpréter

Définition. Une cap table — abréviation de capitalization table, ou table de capitalisation — est un tableau qui recense tous les détenteurs de capital d'une startup : fondateurs, investisseurs, salariés bénéficiaires de BSPCE, porteurs d'obligations convertibles. Pour chaque actionnaire, elle indique le nombre d'actions détenues, le prix d'acquisition et le pourcentage du capital représenté.

Ce tableau évolue à chaque événement capitalistique : création de la société, levée de fonds, émission de BSPCE, conversion d'obligations. Il est le document de référence pour toute négociation avec un investisseur.

Le problème le plus courant : la plupart des fondateurs ne regardent leur cap table que le jour de la signature chez le notaire. À ce stade, il n'y a plus rien à négocier. Lis cet article avant d'arriver en salle de négociation.

Voici les colonnes que toute cap table sérieuse doit contenir, et ce que chaque colonne signifie réellement.

Actions émises. Le nombre d'actions — ordinaires ou préférentielles — que détient chaque associé. Ce chiffre brut ne dit rien seul : c'est le rapport entre les lignes qui compte.

Pourcentage pré-money. La part de capital de chaque actionnaire avant l'entrée de nouveaux investisseurs. C'est ton point de départ avant la levée.

Pourcentage post-money. Ta part après l'investissement. C'est ce qui compte vraiment. Si tu lèves 500 K€ sur une valorisation pré-money de 2 M€, la valorisation post-money est de 2,5 M€. L'investisseur prend 500/2500, soit 20 % du capital. Les fondateurs sont dilués de 20 % proportionnellement à leurs parts respectives. (Note : cet exemple est fictif et sert à illustrer le mécanisme.)

Prix par action. Le prix auquel chaque investisseur entre au capital. Ce prix augmente — en théorie — à chaque tour. C'est ce qui crée la plus-value pour les premiers actionnaires.

Pool BSPCE. Les Bons de Souscription de Parts de Créateur d'Entreprise forment une enveloppe d'actions réservée aux futurs employés clés. Si cette enveloppe n'est pas créée avant la levée, l'investisseur va t'imposer de la créer après le closing — ce qui te dilue toi seul, pas lui. Crée toujours le pool avant le closing.

Voici un exemple fictif pour illustrer la mécanique de dilution sur deux tours successifs.

Situation initiale. Deux fondateurs créent une startup : Alice (60 %) et Bruno (40 %). Ils émettent 10 000 actions à la fondation.

Tour d'amorçage (seed). Valorisation pré-money fictive : 1 M€. Levée fictive : 250 K€. Valorisation post-money : 1,25 M€. L'investisseur seed prend 20 % du capital via l'émission de nouvelles actions. Alice passe de 60 % à 48 %, Bruno de 40 % à 32 %. Un pool BSPCE de 10 % est créé avant le closing — ce qui dilue Alice et Bruno en amont, mais protège leur part face à l'investisseur, car ce dernier supporte aussi la dilution du pool.

Série A. Valorisation pré-money fictive : 5 M€. Levée fictive : 2 M€. Valorisation post-money : 7 M€. Le fonds série A prend environ 28,6 % du capital. Alice descend à environ 34 %, Bruno à environ 23 %, le seed à environ 14 %, le pool BSPCE à environ 7 %, le fonds série A à 28,6 %.

Ce que cet exemple montre : chaque tour dilue tout le monde proportionnellement. L'ordre dans lequel tu crées le pool BSPCE détermine qui supporte cette dilution. La dilution n'est pas l'ennemi. La dilution mal négociée, oui.

Voici ce que je vois le plus souvent chez les fondateurs qui découvrent leur cap table trop tard.

Ne pas anticiper le pool BSPCE. Si tu négocies sans avoir créé le pool, l'investisseur l'imposera post-money — ta dilution est alors disproportionnée par rapport à ce qu'elle aurait dû être.

Confondre valorisation pré-money et post-money. Quand un investisseur dit 'je t'offre 2 M€ sur une valorisation de 5 M€', il parle parfois pré, parfois post. Cette ambiguïté peut représenter plusieurs points de pourcentage d'écart sur ta part. Demande toujours la clarification explicite dans le termsheet.

Oublier les obligations convertibles (OC) déjà émises. Si tu as levé en OC lors d'un premier tour rapide, ces OC se convertiront en actions au prochain tour — souvent avec un discount de 20 à 25 %. Elles doivent apparaître dans ta cap table en base fully diluted dès maintenant.

Calculer tes pourcentages hors pool d'options. La base fully diluted représente le capital total comme si toutes les options, bons de souscription et obligations convertibles avaient été exercés. C'est la seule vision honnête de ta dilution réelle. Toujours utiliser cette base pour tes calculs.

Tu n'as pas besoin d'un outil complexe pour démarrer. Un tableur suffit à l'amorçage, à condition de maintenir la rigueur sur les colonnes décrites ci-dessus et de le mettre à jour à chaque événement capitalistique.

Pour des tours plus structurés, des plateformes spécialisées comme Carta ou Capdesk gèrent les scénarios de dilution automatiquement et produisent les documents juridiques associés. En France, des avocats corporate spécialisés en droit startup peuvent fournir un modèle de cap table validé adapté au droit français (SAS, BSPCE, clauses de liquidation préférentielle).

La question n'est pas l'outil. La question c'est : est-ce que tu comprends chaque ligne avant de signer ? Si la réponse est non, ne signe pas.

La cap table est un document vivant. Elle évolue à chaque levée, chaque émission de BSPCE, chaque conversion d'OC. Si tu ne la lis pas régulièrement, tu perds le fil de ta propre dilution.

Les trois réflexes à avoir avant tout tour : (1) crée le pool BSPCE avant le closing, pas après ; (2) vérifie si la valorisation annoncée est pré ou post-money ; (3) calcule toujours en base fully diluted, obligations convertibles incluses.

Si tu veux aller plus loin sur la levée de fonds, le termsheet et la négociation avec les investisseurs, c'est exactement ce qu'on travaille dans les formations Growth Loupe.